滙豐「黑池」矮化市場？

撰文:關亞拔

欄名:市場由關

上周亞拔估計，待國企指數從美債的震盪中回過神來，國指便可恢復上望12500點以上，而結果美債的上限尚未正式改變，國指已重上12500點。亞拔維持「國指約在8月下旬便可上穿13500點」的樂觀預期，主要是國指的估值吸引，好像去年的國指最低點是大約11100點，但這年多以來人民幣已升值近6%，再加上國指成分股份平均有至少逾一成的盈利增長，所以現在的國指水平較當時的更吸引，而這還未計入去年底以來QE2增加的環球熱錢流量。

本是投資銀行玩意

今周亞拔想談談「黑池」，主要是留意到滙豐及港交所近日的黑池新聞，有點不吐不快。首先，以亞拔的認知，黑池是投資銀行發明倡議、由個別投資銀行負責及運作的私人交易平台，針對的是對冲基金等機構性客戶貪圖下盤的隱蔽快捷，理論上或不影響市價，又或迴避規管，而投資銀行藉服務客戶之名，開發以套牢客人及獲取獨家市場買賣盤況資訊的一門生意，其前身應該是投資銀行自營在客戶買賣中食價，或與客戶對賭的Block Trading部門。早數年黑池這門生意在歐美發展得相當蓬勃，主要是由於對冲基金的興起，其行事特別喜好遮遮掩掩，而它們又想以黑池平台讓投資銀行嘗試找一些羊牯客戶對盤，或避免一些沽空限制，好像早前搞到滿城風雨的「摸魚」公司便理應是黑池的忠實粉絲。

有虛化市場之嫌

亞拔對黑池是否合法合理一向存疑，為何客戶有大盤，市場就要改變遊戲規則加強這些大盤的隱蔽性？須知很多國家都有條文禁止製造虛假市場，而黑池隱藏客戶買賣意圖與安排，或甚至不公開成交了的交易絕對影響市場，理論上有虛化市場之嫌，只是一切發生在私人平台，法例予投資銀行可乘之機。

其實，黑池引入香港近兩年，但亞拔並不認為他太活躍，可能是由於成交始終要上報港交所，港股沽空了要借貨交收，對冲基金在香港影響力較低，而其他客戶在金融海嘯後警覺參與黑池有讓投資銀行太熟悉自己盤路的風險。亞拔沒有港交所內部的黑池在港市佔率，但根據港交所或港府官員近日表示，黑池在美國的市佔率動輒逾半，而亦因此港交所要考慮改革建議，防止交易流向不受監管的場外交易平台，削弱交易所上的交易流量及市場深度。

碰巧滙豐表示即將推出稱為StockMax的股票對盤交易平台，指其「證券零售客戶的買賣盤將會先作內部對盤，若未能以市價或較佳價格配對，才再將買賣盤輸入港交所的交易系統」。滙豐的理由是，由於有時候機構大客為着減少其大盤對市價的影響，可能會向其系統輸入較市價為高的買盤，或較市價為低的沽盤，所以為此日後除非客戶主動拒絕，將自動把零售客戶的買賣盤輸進StockMax系統。

大戶動作更難測

亞拔認為，私人交易平台有矮化港交所上的透明市場深度，影響香港金融中心地位之嫌，滙豐不避嫌「自動」把零售客戶的盤路轉往其私人平台，有點不符合滙豐在香港的特殊地位。最起碼的問題，是場外平台內的交易以「交叉盤」形式上報港交所，降低了大戶動作的顯眼度，微觀地雖則謂每單交易可能對散戶有利，但宏觀地大戶隱蔽了其動作，市場不容易察覺大戶的積極買賣盤，對大戶或擁有平台之滙豐的利益應該更大，而市場則被剝奪了顯眼的大戶買貨或沽貨的知情權。

另外，系統亦有一些相似漏洞，例如大戶可藉此迴避沽空的不能「質盤」限制，而對於交投疏落的股票，大戶只要「使橫手」，先把交易所上的市價嘜在未有反映大戶買貨興趣、不恰當地低的表面購入價，便可在此系統不斷以中間價低吸不虞有詐的散戶沽盤。長此下去，若交易量紛紛轉至類似的黑池，大戶甚至可控制大股在交易所上的所謂市價，同時大手地偷偷在各投資銀行的黑池實現低買或高沽，影響香港股票市場的公開公平運作。

篇幅及時間有限，亞拔下周再談港交所近日表示因應黑池的威脅而要考慮的市場改革，但簡單地說，是亞拔認為港交所的改革建議有不合理或降低市場透明度之嫌，亞拔下周再與大家剖析。

《筆者為證監會持牌人士》